上市“入口关”收紧，IPO链条上的各方都在寻找新出路。一、二级市场中，投资人和投行人将目光投向了并购重组；企业层面，一些上市折戟的拟IPO企业也不再执着于“冲A”，转而成为并购标的，“曲线”接触资本市场。
种种政策信号也指向鼓励并购。今年4月，新“国九条”提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；6月，证监会发布“科创板八条”，明确将更大力度支持并购重组；紧接着，“创投17条”提出拓宽并购重组退出渠道。
具备产业逻辑、基于产业链上下游整合的并购重组，被认为将是主流方向。金浦智能总裁田华峰告诉第一财经记者，近年来，PE/VC基金通过并购实现项目退出的案例显著增加，而且现阶段的主流是产业链纵向或横向整合的相关性并购，跨行业（甚至是跨国跨行业）并购已经不再被市场认可。
但并购的达成并非易事，部分A股公司尝试跨界重组，仅几个月便匆匆终止。并购重组背后也涉及各方利益和诉求难以达成一致、相关方专业能力和资源欠缺、整合难等多个痛点、难点。
投行、创投：IPO和并购两条腿走路
在IPO阶段性收紧而多项政策鼓励并购重组的背景下，投行和股权投资机构将目光转向并购重组，投资策略也在发生变化。
薛东是一家大型券商投行的高管，今年以来，他和团队成员的工作重心发生了变化。以往，在IPO大年里，投行业务的重心在挖掘优质拟上市企业，但伴随IPO收紧，薛东告诉记者，团队计划将业务向并购重组倾斜。
投资圈也在并购领域寻机。创投人士郝明对第一财经表示，“现在投资圈有较多的项目在筹划出售事宜，有些公司因无法上市，便选择被并购。”他说，其所在机构正在跟几家上市公司谈并购事宜，也计划成立并购基金，以更好地抓住并购重组的机遇。
“目前，我们是IPO和并购两条腿走路。”盛山资本合伙人于越对第一财经称，通过集中投资的方式将资金分配给重点投资的企业，然后投入更多的时间和精力进行投后管理，助力企业成长，能上市则推动企业上市，若无法上市则走并购的路径。
于越说，对于有些优质的企业，其所在机构还会帮助企业通过收购的方式来做大做强，从而实现上市目标。
IPO和并购重组被认为存在“跷跷板”效应，不过，在业内看来，企业并购重组的需求长期存在。
“其实，无论IPO是否收紧，硬科技领域都有并购的需求和空间。”田华峰分析称，由于一些细分领域的龙头已经在科创板上市，因此，排在这些企业后面的同行（即使有一定盈利规模）本身也很难再上市。
“很多有一定技术壁垒但是市场空间不大的‘小而美’的创业企业，也就只能是并购标的了。”他说，同时，相对于跨国产业巨头而言，中国制造业的很多领域、产业集中度还较低，使得这些领域的龙头企业（包括上市公司）有足够空间通过并购整合提升市场份额和综合竞争力。
基于上述背景，在机构看来，国内并购重组市场有很大前景。
在于越看来，未来无法上市或者质地一般的企业大概率方向是被并购，未来中国并购整合市场可能会逐渐红火起来。
另有投行高管告诉记者，投行生态正在改变，其中一个趋势便是更加注重加强并购重组业务的发展。
“当下投行面临周期性困境，我们的应对举措之一便是加强并购重组业务的发展，政策也鼓励支持，所以我们要尽力抓住机遇，尽快改变投行业务团队对IPO业务标准化模式的思维方式和工作习惯，通过优化激励机制引导投行业务人员积极开拓并购重组业务。”薛东说。
IPO撤单企业转向被并购
企业层面，今年以来，一些“冲A”未果的公司，被上市公司“吃下”成为并购标的。
例如，上市不到一年的永达股份近期抛出并购计划，瞄准了三度冲刺IPO均折戟的江苏金源高端装备股份有限公司（下称“金源装备”）。
永达股份7月下旬称，公司拟以现金方式收购葛艳明或其指定方持有的金源装备51%股份，交易价格尚未确定，目前交易尚处于初步筹划阶段。永达股份于2023年12月12日登陆深市主板。而此番成为被并购方的金源装备，曾三度冲击A股上市，均以撤材料告终——2009年、2011年和2021年，其先后冲刺创业板、中小板和创业板IPO。
还有一些IPO撤单企业，被港股上市公司“相中”。
去年12月，北交所上市申请获受理半年之后，山东青鸟软通信息技术股份有限公司（下称“青鸟软通”）撤材料，上市之路因此终止。
虽然IPO夭折，但仅一个月后，青鸟软通就被央企收购。公司今年1月底披露，环球医疗（02666.HK）全资子公司中国环球租赁有限公司（下称“环球租赁”）与公司股东签署了股权转让协议。交易完成后，环球租赁将持有青鸟软通51%股权，成为后者控股股东。
不过，并购的达成并非都是一帆风顺，有些上市公司欲并购拟IPO企业，但交易最终告吹。
就在上月中旬，登云股份称，公司终止收购速度科技股份有限公司（下称“速度科技”）74.97%股份，给出的理由是，因市场环境较交易筹划之初发生较大变化，现阶段继续推进交易不确定性较大，经与标的公司实控人协商一致，公司决定终止此次重大资产重组事项。
今年4月下旬，登云股份披露交易预案，称公司正在筹划收购速度科技控股权。被收购方速度科技，曾于2021年冲刺创业板IPO，但次年主动撤单。
从年内并购重组市场情况来看，目前，A股披露重组事件的公司数量已接近去年全年水平。
Wind数据显示，以最新披露日期为准，今年前七月，共计122家A股公司披露了重大重组事件进展，其中，45家公司为年内首次披露重大重组事项，较去年同期的66家披露重组进展、18家首次披露的公司数量，分别增长约84%和150%。
政策层面，今年以来，并购重组政策暖风频吹。4月出台的新“国九条”提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；6月下旬，证监会发布“科创板八条”，明确提出将更大力度支持并购重组，具体举措包括支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应等。
并购仍存诸多难点
然而，并购并非易事，背后涉及各方利益和诉求难以达成一致、相关方专业能力和资源欠缺、整合难等痛点问题。
就卖方来看，股东的多元化可能导致各方诉求和利益难以达成一致。“在什么时候出售、卖给谁、交易价格与交易架构等问题上，作为PE/VC的小股东可能和创始人（或管理团队、实际控制人）意见和利益并不完全一致，而且同样作为外部股东的PE/VC机构，由于投资入股的时间（估值）或主要目的不一致或股东背景的差异，意见也可能不一致。”田华峰告诉记者，如果这些不同股东的诉求和利益难以达成一致，即使有合适的收购方，可能也无法顺利达成交易，从而错过并购的窗口期。
就交易价格而言，于越认为，目前最大的难点是无缘IPO的企业要价较高，难以接受资产低于预期被卖掉，但是在无法上市的情况下，这些资产价格可能会变得越来越便宜。最终，在趋势不变的情况下，相关企业就要接受市场的估值定价。
而在交易方式上，若是非一次性现金支付方式，将增加PE/VC退出的不确定性。田华峰称，如果交易方式是部分现金加部分股票支付，且对原有创业团队有利润承诺要求（通常是三年），那么PE/VC就无法及时实现完全退出，未来PE/VC是否能够顺利退出以及退出时的收益情况，既取决于出售方未来三年的盈利情况，也取决于并购方的经营状况与公司治理，而这些都增加了PE/VC机构退出的不确定性。
对于买方而言，目前也存在较多挑战。据于越观察，买方的挑战主要在于，并购后需要对战略、人才结构等层面进行清晰梳理，从而更好地进行整合和管理。
站在PE/VC自身的角度，也需要提升并购重组方面的能力和资源。“PE/VC基金通过并购退出的主要难点在于，其管理团队缺乏专业能力、产业链资源以及在出售方公司治理中的话语权有限。”田华峰称。
他进一步表示，除了需要对特定产业领域有深入了解和深厚人脉资源以外，并购双方的撮合、交易架构的设计、交易价格与对价支付方式的确定要求等，这些方面的资源和专业能力不同于直接投资。“就这个角度来看，比较多的PE/VC机构既没有足够优秀的专业人才，也没有足够多的产业链资源。”田华峰提到。
如何应对这些挑战？田华峰认为，投资机构除了要加强并购相关知识的学习，还需要和重点投资领域的产业龙头、IPO与并购经验丰富的券商等建立长期合作关系，最为重要的是要能在投资端以合理的估值投资到最优秀的创业企业。
于越以自身经验称，目前，盛山资本投资、运营两件事同时在做，“若所投的企业被并购，我们就帮助买卖双方进行战略等层面的梳理，在谈判过程中提供一定助力，在并购完成后也会通过梳理标的资产、调整人才结构等方式来帮助买卖双方更好整合”。
他同时提到，创投机构也在和投行保持密切合作，将投资公司、投行、上市公司、创业企业等形成一个生态圈，在并购中各自发挥专业优势。
（文中薛东、郝明均为化名）
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